破产法师-上市公司破产重整规则变了：预重整、重整投资人与出资人权益调整的实务观察
我们都知道，上市公司破产重整，不只是企业摆脱债务危机的一种方式，也涉及债权人利益、股东权益、证券市场秩序以及企业持续经营能力等多重利益的协调。
2023 年底的时候，我曾通过对 2018—2022 年间 57家重整计划获法院批准的上市公司进行研究，从预重整、重整申请、管理人指定及管理模式、债权清偿和出资人权益调整等方面，分析我国上市公司破产重整的实践情况。
当时的研究反映了上市公司重整制度逐步发展的过程。但随着监管政策和司法实践不断变化，部分既有观察需要重新审视。尤其是 2024 年底至 2025 年，上市公司破产重整领域的规则体系出现了重要更新。
2024 年 12 月 31 日，最高人民法院与中国证券监督管理委员会联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号）；2025 年 3 月 14 日，中国证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，上海证券交易所、深圳证券交易所也分别修订了上市公司破产重整相关自律监管指引。
这些规则不仅涉及程序规范和信息披露，也进一步明确了重整投资人参与、资本公积转增股本、股份锁定及债务重组收益确认等问题。
所以呢，本文以 2023 年的研究成果为基础，结合后续规则变化，重新讨论上市公司破产重整中的几个关键实务问题。
一、上市公司破产重整：从个案拯救走向规范化运作
1. 上市公司重整具有不同于普通企业重整的特点
上市公司破产重整与普通企业重整具有相同的基本法律框架，但上市公司的公众性决定了其重整过程具有更为复杂的利益结构。
普通企业重整通常需要重点协调债务人、债权人、出资人和重整投资人之间的关系。上市公司重整除此之外，还涉及证券市场投资者、信息披露、股票交易、上市地位以及上市公司控制权变动等事项。
因此，上市公司重整不能只关注重整计划能否获得法院批准，还需要考虑以下问题：
企业是否具有真实的重整价值和持续经营能力；
重整投资人是否具备相应的资金实力、产业资源和履约能力；
债权清偿方案是否合理，是否依法保护不同类别债权人的利益；
出资人权益调整是否具有必要性和合理性；
重整过程中的信息披露是否充分、及时；
重整完成后，企业能否恢复经营并实现可持续发展。
这些问题相互关联。即使重整计划在程序上获得批准，如果缺乏可行的经营方案和可靠的投资人，企业也可能在重整完成后再次陷入困境。
2. 2018—2022 年的历史数据仍有参考价值，但不能直接代表当前市场
2023 年的原始研究统计了 57 家重整计划获法院批准的上市公司，并对重整申请、案件地域分布、所属行业和程序推进时间进行了分析。
从当时的样本来看，制造业企业占比较高，预重整的运用逐步增加，债权人申请启动重整的情况较为普遍，债务人自行管理模式也呈现出一定的发展趋势。
这些数据揭示了上市公司重整实践中的若干特点。
但是，这组数据的统计区间止于 2022 年，不能直接用于判断 2025 年或 2026 年上市公司重整的最新规模、成功率和行业分布。新规则的实施也意味着，不能简单地将当时的案例操作方式直接作为当前项目的标准方案。
更合理的做法，是保留历史数据所反映的实践规律，再结合现行规则判断这些规律在今天是否仍然成立。
二、预重整仍有程序价值，但不能将其等同于正式重整
1. 预重整的核心价值在于提前开展准备工作
预重整是近年来困境企业拯救实践中受到广泛关注的一种机制。
在正式进入破产重整程序之前，债务人可以在有关主体参与和协调下，提前开展财产调查、债权申报与审查、投资人招募、重整方案磋商等工作。
对于上市公司而言，这些准备工作具有现实意义。
上市公司重整涉及的主体较多，除了债权人、股东和管理人，还可能涉及证券监管机构、证券交易所、地方政府及潜在投资人。如果全部工作都在正式重整程序受理后才开始，程序推进可能面临较大的时间压力。
通过预重整提前摸清资产负债情况、识别主要争议、评估投资方案，可以为正式重整提供基础。
在 2023 年的研究中，预重整已呈现出广泛应用的趋势。原报告统计，2019 年至 2022 年间，采用预重整的上市公司数量逐年增加。这一数据反映了当时市场对预重整机制的接受程度，但不能直接视为当前预重整的适用比例。
2. 预重整不等于法院已经受理重整申请
预重整具有程序准备和商业协商的功能，但不能与正式破产重整混为一谈。
企业进入预重整阶段，并不意味着人民法院已经裁定受理破产重整申请，也不意味着重整计划必然能够获得批准。
预重整期间形成的债权审查结果、投资协议、重整预案及有关表决成果，能否以及如何衔接正式重整程序，仍需结合适用规则、法院要求和具体案件情况判断。
如果企业在预重整期间未能形成可行方案，或者投资人退出、关键债权无法协调、企业已不具备重整价值，预重整也可能无法转入正式重整。
因此，预重整的价值不在于提前获得一个“重整成功”的标签，而在于尽早识别企业是否值得拯救，以及能否形成具有可执行性的重整方案。
3. 预重整不能成为规避法定程序的工具
在实务中，预重整可能涉及债权人表决、投资人选择、资金安排和信息披露等问题。
这些事项如果缺乏透明、合理的规则，可能引发不同利益主体之间的争议。例如，部分债权人可能质疑预重整方案是否公平，潜在投资人可能对信息披露的完整性提出异议，股东也可能关注预重整安排是否影响自身权益。
因此，预重整应当重视程序透明、利益协调和信息真实性，不能仅追求尽快形成方案，更不能以预重整为名规避破产法、证券监管规则或者其他强制性规定。
对于上市公司而言，还应特别关注预重整阶段的信息保密、内幕信息知情人管理和相关披露义务。
三、重整投资人：不只是资金提供者，更是重整方案的关键参与者
1. 投资人的资金实力不能替代持续经营能力
重整投资人是上市公司重整中的重要参与主体。
从表面上看，重整投资人可以通过支付投资款、受让股份或提供其他资源，为企业重整提供资金支持。但从企业拯救的角度看，投资人的价值不应仅以其投入资金的多少衡量。
对于仍然具有经营基础的上市公司，投资人是否能够提供产业资源、改善治理结构、推动业务转型以及帮助企业恢复正常经营，往往同样重要。
如果投资人仅提供短期资金，却无法解决企业长期存在的经营问题，即使重整计划顺利执行，企业仍可能面临持续经营风险。
因此，投资人遴选应当综合考虑资金来源、资金实力、履约能力、产业协同、经营规划及其与上市公司现有股东和管理层之间的关系。
2. 现行规则进一步规范投资人参与
2025 年实施的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，对重整投资人的信息披露、入股价格、股份锁定及出资人权益调整等问题作出了明确规定。沪深交易所也相应修订了上市公司破产重整相关自律监管指引。<Cite refs={["turn925742search0","turn925742search1","turn925742search8"]}/>
按照该指引，重整计划草案涉及引入重整投资人的，应当明确投资人的相关信息、参与条件、获得股份的数量和价格，并合理确定投资资金的用途。
相关规则还明确了投资人取得股份的价格下限及锁定要求。重整投资人取得上市公司股份的价格，不得低于规定的市场参考价的 50%；市场参考价为重整投资协议签订日前 20 个、60 个或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。
股份锁定方面，重整投资人取得股份后原则上应当锁定 12 个月；成为上市公司控股股东或者实际控制人的，相关锁定期限为 36 个月，一致行动人应当遵守相应要求。具体适用仍应以现行有效规范及个案安排为准。
这些要求的意义在于，重整投资人不能只以形式上的投资承诺参与重整，而应当在投资价格、资金来源、股份锁定及后续履约等方面接受更明确的约束。
3. 投资人遴选应当重视透明度与可执行性
上市公司或者管理人选择投资人时，公开征集通常有利于扩大潜在投资人范围，提高方案比较的透明度。
但公开征集并不意味着任何案件都只能采用完全相同的遴选模式。具体方案仍应结合企业情况、投资人资源、程序进度和适用监管要求确定。
如果采用其他方式引入投资人，则应依法说明相关原因和合理性，并按照证券监管规则履行信息披露义务。
投资协议也不应仅包含投资金额和股份数量，还应当明确资金支付安排、资金用途、股份锁定、控制权变化、履约保障和违约责任等事项。
投资人是否可靠，不应只看其在签约时作出什么承诺，还应看这些承诺是否能够被验证、执行和追责。
四、出资人权益调整：资本公积转增股本不再只是方案设计问题
1. 出资人权益调整需要说明必要性和合理性
上市公司重整计划可能涉及出资人权益调整，例如通过资本公积转增股本形成新增股份，并将部分股份用于引入重整投资人或者清偿相关债务。
这类安排会直接影响原股东的持股比例、控制权结构及经济利益。
因此，出资人权益调整不能只被视为重整方案中的技术性操作。其必要性、调整范围、实施方式以及对不同股东的影响，都应当得到合理解释。
在 2023 年的研究中，资本公积转增股本是上市公司重整中较为常见的权益调整方式。该历史观察仍有助于理解上市公司重整方案的设计逻辑，但现行规则已经对相关安排提出了更明确的限制。
2. 资本公积转增比例受到明确约束
《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》规定，重整计划草案涉及资本公积金转增股本的，应当充分说明转增的原因、必要性和合理性，并根据转增股票的用途及目的审慎确定转增数量。
该指引明确规定，资本公积转增比例不得超过每 10 股转增 15 股。可供转增的资本公积金，应当以最近一期经审计的年度报告、半年度报告或者季度报告为依据。<Cite refs={["turn925742search0","turn925742search5"]}/>
这一规则使资本公积转增股本不能再被简单地视为可以无限扩大新增股份规模的工具。
在方案设计中，上市公司和管理人需要说明转增的具体目的，合理安排新增股份用途，并分析转增安排对原股东、中小投资者和重整后股权结构的影响。
3. 出资人组表决与中小投资者保护仍然重要
出资人权益调整涉及股东权利的重要变化，应当依法履行相应的表决程序。
沪深交易所的上市公司破产重整自律监管指引对出资人组会议、关联股东回避、网络投票和表决结果披露等事项作出了规定。<Cite refs={["turn925742search1","turn925742search8"]}/>
对于重整投资人与上市公司控股股东、实际控制人、持股 5% 以上股东、董事或者高级管理人员存在关联关系或一致行动关系的情形，应当特别关注关联股东回避表决等要求。
重整方案还应当对权益调整的必要性、实施安排以及可能涉及的除权除息事项作出说明，并充分提示风险。
需要注意，资本公积转增股本并不意味着原股东必然获得经济利益，也不意味着重整投资人取得股份的价格安排当然合理。相关方案仍应结合上市公司实际情况、监管规则和中小投资者保护要求进行判断。
五、债权清偿方式：方案设计必须服务于实际受偿与企业重生
上市公司重整中的债权清偿，可能涉及现金清偿、以股抵债、债权抵债以及其他依法可行的安排。
不同方式各有适用条件，不能仅凭某一种方式在其他案件中使用过，就直接套用到新的重整项目。
1. 现金清偿
现金清偿可以直接向债权人提供资金，但需要考虑债务人的现金来源、清偿比例和支付安排。
如果企业自身缺乏足够现金，现金清偿可能依赖重整投资人的资金投入或者其他合法资金安排。
因此，现金清偿方案应当与企业实际资产状况和资金来源相匹配，避免出现重整计划获批后无法按期支付的情况。
2. 以股抵债
以股抵债可能使债权人获得上市公司股份，从而分享重整后企业经营改善所带来的潜在收益。
但股份具有市场价格波动风险，债权人最终获得的经济利益取决于股份价值、流动性、锁定安排和企业后续经营情况。
因此，以股抵债不能简单地按照某一时点的股票价格，就认定债权人已经获得等值清偿。
3. 以其他权益或资产安排清偿
对于复杂的重整项目，方案还可能涉及债权转让、资产处置或者其他依法可行的清偿安排。
这些安排需要重点关注权利性质、交易结构、资产估值、税务处理和履约风险，不能仅以形式上的清偿比例作为评价标准。
无论采取何种方式，重整计划都应当兼顾债权人依法受偿、企业恢复经营以及相关交易能够实际执行等要求。
六、信息披露与财务处理：重整成功不能只看法院是否批准计划
1. 上市公司重整需要持续、充分的信息披露
上市公司重整具有较强的公众性，重整进展可能影响股票交易价格、投资者判断和资本市场秩序。
因此，上市公司及有关各方应当按照现行规则，及时披露破产事项的申请、受理、投资人确定、债权人会议、出资人权益调整以及重整计划执行等重要进展。
2025 年修订后的沪深交易所自律监管指引进一步规范了上市公司破产事项的信息披露，并对内幕信息保密、投资人信息披露和执行进展披露等事项作出要求。<Cite refs={["turn925742search1","turn925742search8"]}/>
信息披露不仅是形式上的合规义务，也是保护中小投资者的重要机制。
对于重整中的重大不确定性、投资协议的主要内容、资金来源、股份锁定以及控制权变化等事项，应当依法充分说明，避免投资者依据不完整信息作出判断。
2. 不能提前确认尚存在重大不确定性的债务重组收益
上市公司重整可能涉及大额债务调整。债务重组收益的确认，可能对上市公司财务报表和市场判断产生重要影响。
2025 年发布的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》明确，不得在重整计划实施的重大不确定性消除前提前确认债务重组收益。<Cite refs={["turn925742search0","turn925742search6"]}/>
这意味着，不能仅因为法院已经批准重整计划，就当然认为所有债务调整的会计处理条件都已满足。
上市公司需要结合重整计划的实际执行情况、相关会计准则及审计要求，审慎判断债务重组收益的确认时点。
从实务角度看，法院批准重整计划、重整计划执行、会计确认和上市公司持续经营能力改善，是相互关联但并不完全相同的事项。不能将其中一个环节的完成，直接等同于企业已经彻底恢复正常经营。
七、上市公司重整的评价标准，应从“完成程序”转向“持续经营”
从 2018—2022 年的历史案例中，可以观察到预重整运用、债务人自行管理和多样化债权清偿安排等实践趋势。
但随着规则进一步完善，上市公司重整的评价不能仅停留在重整计划是否获批、债务是否得到调整或者原有股东权益是否发生变化。
真正值得关注的，是重整能否实现以下目标：
债务风险得到实质化解。 重整方案能够合理处理债权债务关系，而不是将问题简单推迟。
投资人承诺能够落实。 投资资金真实、来源合法，相关承诺具有可执行性。
股东与债权人利益得到依法协调。 出资人权益调整、债权清偿和相关表决程序符合法律及监管要求。
企业经营基础得到改善。 重整后的企业具备合理的商业模式和持续经营能力。
信息披露真实、完整。 投资者能够了解重整过程中的重要事实与风险。
重整结果具有可持续性。 企业不应仅在程序上完成重整，还应尽可能避免再次陷入严重经营困境。
需要强调的是，上市地位的维持并不等于重整成功，重整计划执行完毕也不当然意味着企业已经恢复长期盈利能力。
重整的根本目的仍然是依法处理企业债务危机，并在具备条件时实现企业价值的保存和恢复。
八、结语
2023 年，我通过对 57 家上市公司重整案例的研究，尝试从实践样本中总结上市公司重整的发展特点。如今回看，这些历史数据仍有参考价值，但相关结论必须放在新的监管制度和市场环境下重新理解。
2024 年底至 2025 年发布的上市公司破产重整相关规则，进一步强化了重整投资人约束、资本公积转增股本限制、信息披露、中小投资者保护和财务处理等方面的规范要求。
这些变化表明，上市公司破产重整正在从强调程序推进与债务化解，进一步走向更加重视规范运作、利益协调和持续经营质量的阶段。
对于债务人、债权人、管理人和重整投资人而言，真正重要的不是简单复制既有案例，而是结合企业实际情况，在现行法律和监管规则框架下设计可执行的重整方案。
上市公司重整的价值，不仅在于让一家企业走出破产危机，更在于通过合法、透明和可持续的安排，尽可能恢复企业价值，并维护债权人和投资者的合法权益。
主要法律规范及参考资料
《中华人民共和国企业破产法》。
《中华人民共和国公司法》。
《中华人民共和国证券法》。
最高人民法院、中国证券监督管理委员会：《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号）。
中国证券监督管理委员会：《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（证监会公告〔2025〕2号）。
上海证券交易所：《上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》。
深圳证券交易所：《上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（2025年修订）》。
原作者：《上市公司重整计划研究报告》（2023年，基于2018—2022年上市公司重整案例的研究）。
本文系作者既有研究成果的更新整理。文中历史统计数据的区间为2018—2022年，不能直接代表当前市场总体情况。具体项目应结合现行有效法律法规、证券监管规则、交易所自律监管要求及案件实际情况进行分析。
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